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解密双汇71亿美元并购案:对赌协议设计排除审查风险

2013年的跨境并购市场中,最引人注目的无疑是双汇国际收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德(SFD)案,而这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案亦是迄今为止中国企业对美国企业金额最大的并购。

2013年5月29日,双汇国际宣布与史密斯菲尔德达成收购协议,双汇国际将以每股34美元的价格收购后者已发行的全部股份,股权价值加债务价值总计约71亿美元。

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司,其主要股东包括鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司(兴泰集团)等。在此基础上,双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权,并进而持有上市公司双汇发展共计73.26%的股权。

8月30日,双汇国际与8家中、外资银行签署了40亿美元的银团贷款协议。同时,担任并购交易顾问的摩根士丹利也承诺向双汇提供7.5亿美元的循环信贷安排、16.5亿美元的定期贷款以及15亿美元的过渡性贷款。这些贷款将用于偿还史密斯菲尔德的债务。

2013年9月初,该项交易获得了美国外国投资委员会的许可,随后,根据双方协议,双汇共出资71亿美元收购史密斯公司全部股份,并承接全部债务。

参与此次并购案的普衡律师事务所上海合伙人王圣豪表示,除了巨额的并购资金,该项并购案内在的结构式设计亦同样值得关注。

平行融资

美国当地时间9月26日上午10时,由中国银行牵头的40亿美元银团贷款按时交割,标志着双汇并购案最重要的融资环节顺利完成,随后双汇国际与史密斯菲尔德正式签署并购交易生效协议。

除了银团贷款外,该交易还运用了债券融资组合。双汇通过其美国附属机构、中介机构为此交易在美国债券市场筹集了9亿美元的债务融资。参与此次交易的普衡律师事务所相关人士指出,需要落实新的另类融资而不影响双汇已有的融资安排和融资确定性,形成两个平行的融资计划。

根据双汇国际披露的银团贷款信息,其中包括一笔25亿美元的三年期贷款和一笔15亿美元的五年期贷款。参与此次银团贷款的银行包括中国银行、荷兰合作银行、东方汇理银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行(亚洲)。

根据银监会2011年下发的《银团贷款业务指引》,单家银团牵头行一般需要承贷不低于银团融资总额的20%,照此计算,中行至少在其中承担了8-10亿美元的贷款额度,其他各行则分别承担4-5亿美元。

为了让交易能够通过审查,中国银行采取了市场化、公开的银团模式,获得全球各大银行超额认购2.1倍后,最终参与的8家银行,除了中行与工银亚洲,其余的6家银行均为外资银行。这种安排,就是希望降低美国政府对此次并购的敏感性。

成立于1936年的史密斯菲尔德食品公司是美国最大的生猪养殖和猪肉加工企业,在全球12个国家开展业务,2012年销售额131亿美元。相比SFD的产业链,双汇目前占据主导的仍是中低端肉制品市场。业内人士认为,这也是双汇国际董事局主席万隆对SFD志在必得的重要原因。

中国银行在此次收购项目中扮演了重要角色。据中行内部人士介绍,今年3月初,中行相关部门在获悉并购消息后,便迅速调集资源全程参与。在并购过程中,中行纽约分行提供了美国法律商业环境意见,中银香港提供了国际银团融资意见,中银国际提供了财务顾问服务;纽约分行作为当地唯一一家拥有A级评级的中资银行开立了40亿美元融资承诺函,成为双方达成交易的重要保障。

对赌协议

普衡律师事务所相关人士指出,此项交易的关键因素之一是“双汇的报价具有时效性”。这种设计不但有助于达成协议和避免潜在价格战,同时还能向SFD董事会提供其接受双汇报价所需的信托自主权。

普衡代表双汇在5月13日向SFD的律师递交了兼并草案,并于5月24日收到该公司的回复意见。当时获知至少还有其他两个竞买者已跟SFD有过接触,因此在收到对方回复当天,普衡又马上递交了双汇对SFD的回复。

回复内容主要为经过修订的兼并协议草案,标高价格以便快速达成协议和发出最后通牒:“如果双方在5月28日东部时间下午6:00之前未能达成协议并签订兼并协议,双汇将撤销报价,则SFD可能无法达成交易。”

在法律设计上,双汇并购案中设有“符合资格的既存竞标人”条款,该条款允许SFD与现有的其他两个竞标者在自签订兼并协议之日起的30天内继续协商。

SFD最大的股东是对冲基金Starboard Value,拥有公司5.7%的股份。6月17日,Starboard Value LP发布公告称,反对这次交易,要求将SFD的业务分拆为三部分,以获得更多回报。此后,该股东又称已经请来了两家中介机构研究分拆方案。

普衡律师事务所人士表示,与并购设计中标准的“竞购条款期(go-shop)”有所区别,“符合资格的既存竞标人”条款不允许SFD主动寻找更多竞标者,限制SFD跟现有的两个竞标者进行谈判。另外,兼并协议还包含惯常的“限制会谈条款”,根据受托人出局(Fiduciary outs)惯例,总体上禁止了被并购方SFD与其他人进行谈判。

“法律条款的设计有助于减少不必要的损失,以及实现交易价值最大化。”接近此次并购案的商业银行投行人士表示。

在此次并购中,设计了一系列复杂的对赌协议。

一方面,双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”,即“如果与两个既存竞标人之一达成协议,则减少应付解约费。”具体规定为:如果SFD与双汇解除兼并协议,以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易,SFD付给双汇的解约费为7500万美元。

“这将大大低于典型的企业分手费。”上述普衡律所人士解释道,兼并协议规定,若SFD与两个既存竞标人之外的买方达成交易,或者在签订兼并协议30天后与两个既存竞标人之一达成协议,就需要付给双汇1.75亿美元的分手费。

另一方面,兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功,需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。

值得注意的是,根据兼并协议的条款,如果由于未能获得美国或外国监管机构的某些批准导致交易失败,SFD将从双汇获得2.75亿美元,但该条款排除美国外国投资委员会的许可。

对于中国企业在美国公司的这起庞大的收购案,在双汇国际宣布与史密斯菲尔德达成收购协议的第二天,美国政府就启动了安全审查。

“事先预计该项交易可能带有强烈的政治利益,另外中国企业收购美国企业一贯受到审查风险,假如美国外国投资委员会阻止该项交易,双汇将不会支付反向分手费。”普衡律所律师指出。

“双汇拒绝承担美国审查风险”是此次交易有别于其他中国企业海外并购案例的重要一点。

(见习记者李研对本文亦有贡献)

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